中国基金报记者 陆慧婧

今年以来的极致行情之下，公募基金业绩可谓“冰火两重天”，部分押注新能源板块的基金年内收益已经涨超80%，而重配互联网、传媒等个股的基金业绩出现20%以上的亏损。

新能源行情愈演愈烈，明星基金经理也出现了“跨圈”举动，中欧基金葛兰管理的两只基金二季度将宁德时代买至第一大重仓股，引发行业热议，相反，一些坚守低估值板块的价值派基金经理，承受着越来越多来自持有人方面的压力。

基金经理是应该坚守能力圈还是跨圈投资？低估值策略未来是否仍然有效？对于市场上的诸多疑问，多位基金经理给出了自己的看法。

投资需要积极“扩圈”

而不是盲目“跨圈”

“能力圈”这一说法最早是由“股神”巴菲特提出，巴菲特在1996年致股东信中提到：“你不必成为每家公司，甚至很多公司的专家，你只需要能够评估你能力圈内的公司即可。不过，能力圈的大小并不是很重要，知道它的边界才至关重要。”业内也将“能力圈”这一词汇用来指代一个基金经理擅长的投资研究领域。

无论是今年的新能源还是去年的白酒行情，但当某一细分行业板块行情推向极致时，是应该追逐强势股比拼相对排名，还是坚守自身能力圈等待均值回归，基金经理们有着自己的思考。

在南方基金权益投资部执行董事、基金经理骆帅看来，基金经理应该终生学习，积极拓展能力圈，但如果对一个领域还不够了解，不应该贸然去重仓。

他认为，基金经理要积极“扩圈”，把更多领域纳入能力圈内，而不是盲目“跨圈”。“短期的市场风格波动也许并不重要，但如果这种变化背后有长期的基本面趋势，就非常值得重视。应用技术的创新、商业模式的迭代，人才的流动和长期资本的加持，使得很多领域正在经历重大的变化，传统的壁垒正在被侵蚀。这种情况下，我们需要更多从动态角度看公司，对公司价值的判断要考虑多种可能性构成的概率空间，而不是一个静态的、确定性的模型。当市场风格不站在我这一边时，我会思考一些长期的重要假设是否还成立，当前组合是否面临着长期基本面风险，而不是盲目地否定或坚持自己。”

万家新机遇龙头企业基金经理束金伟也提到，一方面，基金经理大多也是行业研究员出身，基本都有着自己擅长、熟悉和偏好的领域，因而通常在自己能力圈范围内做投资的确实把握会更高。另一方面，作为基金经理，其实本身就处在不断学习的过程中，在短期内理解和掌握新的知识是一项必备的技能，通过研究积累从而不断扩展能力圈。在他看来，市场风格一直在变，并不存在“永远的神”。“因此，当某个阶段与自己投资理念不一致时，通常能够坚守，以等待属于自己的时机到来，而自己通常只会调整自己的投资框架，通过学习试图去在一些不熟悉的领域发现价值，但涉及价值本源的投资理念一般不会发生变化。”

多位基金经理表示，终身不断学习，不断拓展自己能力圈对于应对瞬息万变的市场至关重要。中邮创业基金基金经理吴尚直言，在自己的能力圈外赚钱要么是依托其他人的能力圈，要么是靠博弈的运气，总之都不是能在长期贡献稳定收益的好方法。他称，自己逆风时会对整体持仓进行适度调整来适应短期风格，但不会大刀阔斧地进行风格转向。同时会把重点放在自身能力的拓展上，保持高强度的学习，扩大自己的能力圈，争取下次不把自己置于逆风的环境中。

同泰基金研究总监杨喆认为，不断学习、丰富自己的基本面知识，增加自己了解的行业动态、公司动态，是个持续的过程。“当市场的风格和关注点切换到相对陌生的领域时，我更要多学习，做好仔细识别，再想是不是要做动作。”

光大保德信基金海外投资部总监詹佳表示，自己愿意多看多学，加快能力圈的拓展。而当市场风格与理念不一致时，还是需要辩证地判断风格的机会和风险，在泡沫中把价值看清楚，才能进一步作出合理的判断。

创金合信数字经济基金经理王浩冰希望自己可以通过多维度的风险控制和组合管理，来构建立体化的投资策略，尽量做到能为不同的市场风格做好准备。

国泰基金更是认为，基金经理任何一次调仓换股必须是建立在对赛道和企业深度研究、深度了解的基础上，而不是追热点炒短线，这样才是对市场和投资者负责。

不能片面强调低估值

仍应回归基本面分析

最近三年，成长风格大行其道，截止8月15日，成分股中涵盖较多新能源、医药股的创业板指数最近三年大涨121%，大幅跑赢沪深300、上证50等蓝筹股占比较多的指数。

成长风格的基金经理业绩大放异彩，坚守低估值传统板块的基金经理相对有些施展不开，业绩平平受到市场冷落，这其中不乏过去的老牌明星基金经理，甚至有人认为其陷入低估值陷阱。究竟如何理解低估值陷阱，在投资中应该如何权衡估值与成长，基金经理也在思考。

王浩冰认为，对于低估值陷阱，最终要回归基本面分析，表观低估值并不代表真正的价值低估，只有分析基本面与估值的匹配程度才能对某一个公司的股价是否低估做出判断；如果只是片面的强调表观低估值，确实是有可能出现低估值陷阱的问题。

“低估值陷阱的问题反应了在做投资决策时的一个核心问题，即面对投资价值判断时，是给予更多权重给估值，还是给企业业绩，尤其在低估值和好业绩二者不可兼得的时候。低估值陷阱之所以会形成，就是投资者把更多的权重给予了估值因素。但我们从过去十多年的市场规律来看，盈利增长能力较强的公司，股价累计涨幅相对更靠前。”金鹰基金指出，陷入低估值陷阱的投资者用静态估值去做投资决策。但实际上，估值水平会随着公司业绩动态变化，当下低估值的公司，未来可能会面临业绩增速的下滑，不仅通过下行的EPS直接影响PE的分母端，造成业绩修正后估值反而被拉高，还会通过业绩预期下调导致潜在PE水平下行，即引发大家常说的“戴维斯双杀”，低估值的公司也可能在未来面临更低的估值。

在骆帅看来，典型的低估值陷阱，往往是所投资的公司由于内外部的因素面临着长期衰退，随着盈利的下降，低估值变高估值，股价可能会进一步下跌。他认为，近年来，随着新技术、新模式的加速渗透，很多领域出现了破坏性创新，原来的龙头面临着被颠覆的风险，比如线下零售业，很多经营能力非常出色的公司也很难逃脱业绩下滑的命运，因为整个行业存在的根基被削弱了。所以低估值投资除了关注“好公司、好价格”之外，也要确保其所在的赛道没有被颠覆的风险。总的来说，低估值本身不是问题，基金经理当然希望以更高的性价比买入优质资产，只是资产本身需要足够“安全”，足够有吸引力。

吴尚理解的估值陷阱是指经营存在重大风险的公司，虽然当期利润对应的估值较低，但可见的未来利润持续下滑，导致估值被动抬升，股价下跌。但他同时提到，过去两年很多低估值公司股价持续弱势并不是因为公司业绩下滑，而是受资金偏好以及或有风险的压制，简单地说就是公司的经营没有遇到风险，只是投资人认为公司可能有风险，甚至只是投资人觉得公司的业务“没意思”不关注了。他认为，坚持长期主义，坚持从公司的基本面出发的投资理念没有错，但对于持续性以年为单位的中期市场风格的变化，基金经理还是应该予以重视并积极调整自己的投资方法去适应市场的变化。

“在前几年熊市中后段，偏价值投资与核心资产方向集中持股，会获得超额收益；但抱团到了极致、估值到了历史分位数很高的位置，就会均值回归到历史均值附近横盘或者持续调整，与此同时偏成长的逻辑就开始上行。2021年就是这样一个阶段的开始。”杨喆称，市场是动态的，长期看是不同风格的均值回归，大小盘、成长价值都会均值回归。前几年是白马大型公司在低估值的阶段，同时供给侧改革、经济减速行业规模扩张停滞等因素，带来了一波核心资产行情。但往后很少再有类似的机会了，核心资产在2021年初已经在历史估值高位了，那时候也不是低估值投资。

尽管目前成长风格盛行，束金伟依旧强调，长期来看，其实低估值策略仍然是一种非常稳健的绝对收益策略。“A股有个低市盈率指数，2000年以来至今的年化复合收益率能有10%左右，其实并不差，我认为低估值策略在未来依然是一种有效策略。以近两年的中短期维度看，低估值策略确实失效了，主要原因在于近两年增量资金最大的主力是公募基金的快速扩容，导致数万亿的增量资金入市。公募基金主要是以相对收益率排名考核的，对于资产的预期收益率较高，而相对也能够容忍更高的波动率，因而自然会追逐潜在利润增速更高的赛道品种，如科技、消费等，再加上散户资金和杠杆资金的跟风行为，从而使这些赛道在一定阶段显现出过热的状态。而在过去，增量资金相对均衡的市场中，其实低估值策略一直有着稳定的市场，也能获得持续稳定的绝对收益，但我相信，未来随着政策引导险资、银行理财子、外资等多元化的增量资金入市，低估值策略失效的情况可能会有所改观。”

结合自身风险偏好

投资时长做基金配置

注重估值、强调均衡配置的基金经理今年以来表现平平，依靠景气度赛道投资，交易能力较强的基金经理脱颖而出，且多数是此前名不经传的黑马选手，看着基金业绩分化不断拉大，部分投资者心理产生落差。

诺德基金FOF投资总监郑源建议，对于普通投资者而言，我们建议其在进行投资前，要明确自己所做投资的目标。其对于自身投资的时间长短、所追求的收益高低、能承受的风险高低等都应该有一个全面的理解，这样才有助于避免短期情绪波动所导致的和可能损害投资目标的不当行为。

骆帅表示，从持有体验出发，投资者可能需要一个多样化的投资组合，在大盘/小盘、消费/科技等维度上选择策略鲜明、历史业绩优秀的基金去持有，保持组合的均衡型。对于收益率的预期，需要考虑整个组合的表现，而不是组合中的单只基金，因为很难有一个策略能适应所有市场环境。在经历了前面两年的牛市之后，对于收益率的预期可以适当降低，需要从至少3年的复合收益率角度去考虑，而不是要求每一年都有非常高的收益率。

王浩冰认为，对于有较强的行业配置和轮动能力的投资者，可以根据自己对行业机会的判断来配置行业基金。而对于缺乏择时和行业配置能力的投资者，可以选择一些对风险与收益平衡得比较好的全市场基金进行配置，对于专注于相对收益的全市场基金，信息比率可能是比较好的衡量风险收益比的指标。

不少基金经理更是提示极致风格下盲目追涨杀跌的风险。例如，金鹰基金就提到，在较极致的风格行情下，由于前期经历过大幅上涨，资金博弈性较大，由此可能导致市场波动加大。对投资者而言，投资者需要基于对行业中长期发展的判断，来决定是否值得持续持有和持有哪些品种；在持有阶段，需要做好阶段性承受收益波动的心理准备。

“投资的本源是承担风险获取收益，收益和风险是共存的，而股价的短期表现与公司的基本面关系较小，更多的是反映了市场的博弈。建议投资者在构建投资组合的时候以长期视角为基础，以少量仓位兼顾短期投资。”吴尚如是称。

詹佳也提醒，投资者还是应当注意风险。“今年市场各板块的波动率明显大于去年，热门板块的波动率也正在增加，上涨空间在快速下降，对应的风险收益性价比正在降低。建议投资者组合的主要头寸从长期安全稳健的角度考虑，追逐热点需要关注资产价格波动所可能造成的损失。”

“投资者需要注意的是，虽然热门赛道业绩增速快，短期涨幅好，但估值也很不便宜，而且交易拥挤，稍有风吹草动，可能会承受大幅回撤的风险。而一些冷门赛道的如低估值品种，虽然表现不佳，但向下空间有限，投资获得正收益的胜率是很高的。明白这一点，投资者可以结合自己的风险偏好进行组合构建，如果对收益要求较高，且能承受波动风险，则组合中热门赛道的投资比例可以适当增加；反之，如果对资金的安全性要求高，追求绝对收益，则低估值品种的投资比例可以适当增加。”束金伟也给出了自己的建议。

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