邮储银行受益于中国向消费转型中所带来的个人信贷需求的增长，而与其他竞争者相比，邮储银行的负债端价格更低，且更稳定，目前其个人银行业务的市占率和增速都维持较高的水平，具有一定的成长性。

更重要的是，邮储银行的资产端的不良率极低(可比上市银行中最低)，且无复杂的表外资产，这就意味着这家银行的风险相对可估量，相对于其他具有大量的广义地产业务的银行来说，更为安全。

预测2021年营收增速将增长至8.8%，利润增速预计增长9.1%，考虑到目前银行板块处于估值低位，且该行目前PB处于历史低位，建议可以配置邮储银行；当其加速成长的条件满足时，建议可以给予高配。

一、邮储银行的商业模式

该行所在的中国银行业，其主要特征体现在：股东决定负债、负债决定资产、资产决定风险。上市的银行股近几年之所以维持较低的估值，就是因为市场认为这些银行的资产当中包含的地方政府债务和房地产市场的风险较大。目前这种风险仍然未能充分暴露，债务也尚未出清，这就导致了银行股持续的受到压制，而对于一般人来说，商业银行此时的资产评估变得较为困难。

这是由商业银行的商业模式所导致的：

1、中国商业银行的一般经营模式

股东决定负债：作为具有准入门槛的行业，中国的商业银行的负债端与股东密切相关，具有财政部背景的国有大行的负债端吸收了军队以及央企的负债，与其他银行相比，负债端相对更为稳定——如国有大行的负债受益于工业化过程中央企和国企的存款的持续增加(核心稳定部分)，而邮储银行和农业银行则受益于农村地区存款的持续增加(核心稳定部分)，这些核心的负债端是其他商业银行所不具备的，也就是说国有大行天然的具有竞争的壁垒。

负债决定资产：作为国有背景的企业，商业银行的资产扩张与国家的战略高度相关，在工业化的进程中，主要的商业银行的资产扩张主要集中在对政府的债权，以及对公司的债权上。尤其是，在银行的资产负债表中，以土地和房地产为抵押品的贷款占比较重。以及由此派生出来的各种表外资产。而从另外一个方面来看，当其他银行不具备国有大行的股东背景时，就不得不付出更高的负债成本，那么就需要寻找越高的资产收益，相对就要承担更高的风险溢价。

这就导致了资产端蕴含了土地和房地产市场波动的风险。以及其他与之相关的风险，其风险程度与杠杆相关。不仅如此，银行的资产端既可以是政府的债权，也可以是公司的债权，还可以是个人的债权，更可以是金融同业的债权。时至今日，即便随着金融创新和深化，银行业仍然是资本派生的重要机构，而资本的派生，与实物派生的区别在于，其既可以来自于实体经济自身，也可以来自于资本本身，也就是说基于抵押品就可以派生资本。

图1 ：房地产贷款占比

正是由于银行业所具有的这种派生资本的杠杆特征，一旦当它的抵押品出现了风险，这种风险既可能是信用风险也可能是流动性风险，那么它就需要用资本金来弥补。从过去的经验来看，每十年经历一次的金融危机，大概阐明了一个道理：金融行业的杠杆始终会加上去，而监管总是赶不上市场的创新。因此，针对这种不断创新规避监管的商业行为，作为研究者是很难研究清楚的，这导致了有些时候难以度量这些银行的风险。

因而，银行业目前虽然面临着利率市场化的竞争压力，也就是增量上的竞争加剧，但是最重要的问题还在于其资产的存量质量问题。简单的来说，只有对没有过多的表外业务，没有太多复杂的金融衍生品的银行，作为研究者，对这种银行业的风险评估才是相对可以确定的。而只有在对风险进行有效识别的情况之下，我们才能称低估值的银行股是安全的，具有“安全边际”。

2、邮储银行为何特别？

而邮储银行正是这样一家可以对风险进行评估的银行，它对地方政府的债权很低(4%)，对房地产的贷款占比也很低，一言以蔽之，它并没有过多的参与影子财政，因此也没有变成影子银行。它的商业模式简单清晰：从县域及以下的个人吸收存款，放贷给个人、公司和同业。

股东决定负债：邮储银行的股东是中国邮政，中国邮政在九十年代的时候就被央行赋予具有吸收存款的经营模式，依靠着中国邮政遍布在全国各地尤其是农村地区的网点，邮储银行的负债端变得非常稳定，与其他国有大行不同，它的负债端主要是个人储蓄存款。

负债决定资产：邮储银行的资产端与其他国有大行相比，差异非常大，主要表现在对地方政府债务和房地产市场的债权占比较低，而其主要的资产聚焦在个人银行、公司银行和资金运营业务上。

资产决定风险：由于邮储银行成立时间较晚，成立初期将资产的三分之一都投向了国债和政策性金融债，使得资产端的风险整体都降低了，2020年其不良贷款率仅为0.88%，在国有大行和全国性股份制银行中排名倒数第一。

图2 ：国有大行和全国性股份制银行不良贷款率

3、总结：邮储银行商业模式具备可持续性

首先，从市场空间来看，从经济周期的发展经验来看，当工业化完成后，消费将对经济产生越来越大的贡献，与之相伴随的就是居民杠杆率的逐步抬升；从目前国家的政策来看，都倾向于平稳房地产的贷款(限制)，同时鼓励居民对汽车等领域的消费。

其次，虽然受到利率市场化等因素的影响，利差可能会缩窄，但是依靠数量的增长，可以抵消掉价格的影响，最终使得营收继续增加。以美国富国银行为例，美国金融危机爆发之后，虽然美国实施了QE和零利率等货币政策，该行仍然通过发展零售端维持了营收的高增长。

图3:富国银行的营收

所以，综合来看，邮储银行将资产端主要定位于个人，与经济转型这个大背景是相符合的，而由于该行与富国银行一样，参与的地产衍生品的资产规模较小，因而风险可以度量，可以轻装上阵，在负债端具有相对优势的背景之下，该行兼具着安全性与成长性这两种难得可贵的特点，在国有大行中独树一帜。

二、邮储银行的业务数据分析

邮储银行的收入中，接近百分之九十来自于利息收入，而利息收入中，个人银行贡献了接近七成，其次为公司银行业务和资金运营业务。这种收入结构即为该司“一体两翼”战略的体现，我们将进行分项的分解来进行分析。

与其他银行相比，邮储银行在资产端和负债端都具有自己的特点，尤其是负债端极具特色，这使得负债端作为主要的生产成本，具有一定的竞争优势。

1、邮储银行的成本-收入分析

2021年的一季度报告显示营业收入为773.3亿，同比增长7.15%，营业支出为531.22亿，同比增长7.22%，利润为242.08亿，同比增长6.98%。该季度报告显示该公司从疫情中逐渐恢复，2020年年报显示其营收增长放缓至3.4%(2019年6.06%)，利润增速为8.61%。

根据2020年的年报显示，营业收入中利息净收入的占比达到88%，其次为手续费及佣金收入、投资净收益等。我们将利息净收入再次进行划分，这种划分也与该公司的战略紧密相关，即“一体两翼”战略，以个人银行业务为主，以公司银行业务、资金运营业务为辅助。

2020年个人银行业务占总营收的比重为69.2%，其次为公司银行业务(19.5%)，再次为资金运营业务(11.2%)，与2019年相比，个人银行业务的比重再次增加，资金运营业务的比重显著的下降。这种趋势，与生息资产当中，资金运营的利息价格最低有关，显示该公司将更多的资本配置到更高息的资产当中。

图4:2020年邮储银行营业收入细分项

来源：邮储银行2020年年报

从已公布的年报数据中，我们可以得到三大业务部门的增速变化，虽然周期较短，但可以看到个人银行的营收增速较为稳定，在2020年开始超过公司银行和资金运营收入，前者更多的受到经济周期的波动影响。

图5:三大业务收入的增速

来源：邮储银行2020年年报

接下来我们再来看下各个细分板块。首先来看下个人银行业务，从贷款的结构来看，与2019年相比，个人消费贷款、个人小额贷款与信用卡的比重变化较小，其中个人消费贷款占七成以上。个人住房消费占比接近60%，但从更长周期来看，住房贷款的增速持续的下降，与此形成对比的是个人消费贷款和其他个人贷款的增速开始提升。受到国家对地产调控的影响，个人银行业务更多向非地产业务之外拓展。

简而言之，从结构来看，个人消费贷款和其他个人贷款开始逐步的反弹。

图6:个人信贷业务细分

图7:个人信贷业务各分项占比

再来看下公司银行业务，邮储银行的公司银行债权中，广义基建占比最大，交运+电力+水利合计为48%，制造业占比为16%，房地产业务只占5%。而从长周期的历史表现来看，广义基建和制造业的信贷增速都具有较强的周期性。

图8:公司信贷业务各分项占比

图9:广义基建和制造业贷款增速

资金运营业务收入更多的表现为一种调节项，主要是由于从生息资产的利率来看，个人银行的利率gt;公司银行gt;资金运营，因此，当该公司更多的将资产向前两者调整时，资金运营的收入会被动的受到影响，但是从另外一方面来看，如果市场遭遇“钱荒”，作为同业市场的提供方，有利于该部门的营收增长。

而从三大部分之间的利息支出的角度来看，总体来看，个人银行作为存款的提供者，为公司银行和资金运营提供资金，同时正是因为作为提供者，个人银行的业务费用占比较大，如邮政集团的代理费用为960亿，占个人银行业务费用的比重为72%。

表1:三大业务的收入与利润率

来源：邮储银行2020年年报

从成本端来看，邮储银行的主要支出为储蓄代理费、员工费用等，其中储蓄代理费占比接近一半，员工费用占比三成左右。从成本端也可以看到该行获取存款和发放贷款的特征，由于获取存款是从邮储所代理所得，保证了个人存款的连续性，同时也使得邮储银行需要不断的支付给邮政集团代理费用，且该费用会随着储蓄规模的扩大而扩张，而贷款业务当中，金融科技现在正在不断的替代人工。

图10:邮储银行营业支出

综合来看，从成本-收入分析中，我们可以看到以下几点：

① 在收入当中，贡献最大的是个人银行业务，公司银行和资金运营都具有较强的周期性，这显示个人银行业务具有成长性；

② 从成本角度来看，占比较大的是邮储代理费，该代理费会随着储蓄规模的增长而增长，因此很难真正压降该行的成本增速；

③ 成本收入比超过50%，相对应的是存贷比不足60%，这说明该行主要面临的问题在于如何提高收入增速。

2、与其他银行的对比分析

考虑到邮储银行的业务特点，分别从存款和贷款业务两方面来考察其与行业内其他银行的异同，由此来考察该公司所具有的特征。

① 贷款业务

首先，与四大国有银行相比，邮储的个人贷款占比较高，相对应的公司贷款占比较小。而从不良贷款率来看，邮储银行的公司贷款的不良贷款率较低，个人不良贷款率相对较高。

图11:与四大国有银行的贷款业务对比

图12:与四大国有银行不良贷款率的对比

而与其他全国性股份制银行相比，邮储银行这种较高的个人贷款与这些股份制银行较为类似，比如说邮储银行的贷款业务中个人贷款占比接近招行。而从贷款的质量来看，公司贷款之中邮储银行的不良贷款率显著的低于其他两家银行，而个人贷款的不良率基本与两家持平。

图13:与招商银行、渤海银行的贷款分项对比

图14:与招商、渤海银行的不良率对比

② 存款业务

从总量来看，存款的增速总体是趋势性的下跌，且表现出一定的周期性。而从分类别来看，公司存款的波动显著的大于个人存款。从存款和贷款的增速来看，二者在2016年是一个关键点，自此之后存贷款增速总体是向下的，但是总体来说贷款的增速高于存款，而存款增速在2019年之后有所反弹。

个人定期的增速持续很稳定，保持相对来说比较高的增速。在个人存款结构当中，定期增速持续的高于活期增速；公司的活期高于定期存款。考虑到个人存款占比十年来持续占比超过85%，很显然，邮储存款的压舱石在于个人储蓄，尤其是定期储蓄这里。

图15:邮储银行各项存款的增速

图16:邮储银行个人存款和公司存款的占比

工商银行的存款结构当中，公司和个人存款比较接近。从公司存款和个人存款结构来看，他们都具有一定的周期性，跟邮储银行的个人储蓄的定期存款的稳定性表现非常不同。

图17:工商银行存款比例

图18:工商银行存款分项增速

再来看下建设银行，近些年公司存款占比有所下降，2020年个人存款占比超过公司存款。从存款结构的增速来看，各个类别也表现出来比较大的周期性。

图19:建设银行存款占比

图20:建设银行存款增速

图21:建设银行存款各项增速

③ 总结

由于邮储银行的存款结构中，个人存款占比较高，而贷款中也逐渐的转向个人贷款，这就导致该司与其他银行相比，具有更高的净息差。如上文所述，我们将邮储的个人定期储蓄存款的利息，与建设银行过去三年的个人定期存款的利息进行对比，发现建设银行自2018年以来，与邮储银行的差从33BP扩大到72BP。

而之所以邮储银行的个人定期存款利率不及其他大行，还能保持稳定的增长，原因在于邮储的营业网点和自助设备的数量远高于其他大行，而且这些网点和设备的百分之八十都在县域及县域以下，在该地区缺乏其他竞争对手，所以吸储的成本相对较低，且较为稳定。

图22:净息差对比

图23:营业网点和自助设备对比

三、结论与展望

1、竞争力分析

① 三大业务的竞争力分析

对于邮储银行的三大业务来说，目前究竟在市场当中占据着何种市场占有率，以及它的增速与市场其他竞争者相比是如何的呢？我们用两个指标来进行描述，分别为过去三年的平均增速和市场占有率，需要注明的是该市场占有率是指狭义的，即考察的国有大行和主要的全国性股份制银行的规模，并非全市场。

如果一项业务的增速很高，同时市场占有率也较高，那么就说明这是一个“明星类”的业务，因为在一个具有发展前景的市场里，还具备了高增速，这说明该项业务的持续增长是可期的；而如果一项业务的增速很高，但是市场占有率不高，那么这可能是个“问题类”的业务，它的竞争性可能稍显不足；而对于一个市占率高，但增速不高的业务，则可能是现金牛业务，即市场较为成熟，该项业务具有较高的护城河，虽然增速不高，但可以持续的贡献现金流。

首先来看下个人银行业务，纵坐标代表的是各家银行的市场份额，而气泡的大小代表着过去三年的平均增速。从图中可以看出，在左下角的三家银行(兴业银行、浙商银行和华夏银行)过去三年的个人非住房信贷的增速普遍较高，但市占率相对也较低；而在右边的五家银行(中国银行、中信银行、浦发展银行、交通银行和广发银行)过去三年的个人非住房信贷较低，但中国银行的市占率相对较高；而兼具高增速和高市占率的普遍集中在左上角，其中以平安银行、农业银行、招商银行和邮储银行最佳。2018年至2020年间，邮储银行的个人非住房信贷的平均增速为19.11%，而市占率为8.33%。

图24:个人非住房信贷市占率与增速

再来看下广义基建(电力、热力、燃气及水生产和供应业+交通运输、仓储和邮政业+水利、环境和公共设施管理业)的市占率和增速情况，就市占率而言，国有大行占据着绝对优势，百分之十以上都集中在四大行上，与之形成对比的是，邮储银行的市占率为4.65%，而过去三年的平均增速达到23.42%。与其他股份制银行相比，邮储银行的广义基建的增速丝毫不逊色，而其市占率相对较高。但与其他国有大行相比，市占率明显较低。

图25:广义基建信贷市占率与增速

再来看制造业的市占率和信贷增速，总体来看，与广义基建一样，市占率最高的是国有四大行，邮储银行和其他股份制银行的市占率总体在4%以下，但值得注意的是，邮储银行过去三年的制造业平均增速达到了11.94%，这个增速仅有浦发(9.22%)和光大(9.26%)相媲美，而有趣的是，这三家公司的市占率也处在同样的水平(3-4%)。

图26:制造业信贷市占率与增速对比

综合来看，就个人信贷来看，考虑到政策导向来看，是稳定住房市场，鼓励个人消费，且考虑到目前中国的居民杠杆率仍低于发达国家，因此无论从总量上还是结构上来看，个人消费信贷市场都具有扩张的空间。在这样的背景之下，邮储银行的个人信贷业务表现的是较为出色的，即个人信贷业务这个产品是邮储银行的明星类产品。

从公司信贷来看，考虑到未来新基建带来的市场空间，以及经济转型带来的公司信贷需求，这对于邮储银行的两项重要的公司银行业务都带来了空间。但是，就目前形势来看，邮储银行的增速尽管较快，但是市占率较低，由于公司业务更需具备专业能力，其市占率的提升可能需要更多的条件。因而可以认为公司信贷业务是问题类产品。

最后，从资金运营这项业务来看，由于邮储银行个人存款提供了丰沛的资金，因而邮储银行的资金运营规模庞大，该项业务发展较为成熟，且同业需求较为稳定，邮储银行具有相当的市场影响力，因此该项业务可视为“现金牛”业务。

总体来看，邮储银行的业务中，既具备明星类的业务，也具有现金牛的业务，可以说既稳健，也具有成长性。

② SWOT分析

如果我们要寻找一家零售银行来做对标的话，合适的对象可能是美国的富国银行，他们的相似之处在于资产端的配置，以及随之匹配的吸引负债的特征。美国的富国银行是一家较为纯粹的零售银行，而国内的零售银行如招行的零售业务，更多的是依靠高息资产来吸引高净值零售客户，总体来说仍然属于广义地产业务。更何况，从外部条件来看，中国目前的经济环境，与2008年美国金融危机爆发后有一定的相似之处，比如地产业务都受到一定的压力，随之带来的是银行业持续处置风险。

美国富国银行是一家以零售为主的银行，该行通过收购兼并成为全国性的银行，它向居民和中小企业放贷，通过成功的向这些零售用户不断得销售多样的金融产品，使得它成为了银行界的沃尔玛。与沃尔玛相同的是，他们的规模都很巨大，可以满足消费需求的产品的种类都很多，他们都利用很多科技手段来使得用户体验更好，并且他们都很注重线下的实体店带给客户的体验，因此来吸引用户；而与沃尔玛不同的是，富国银行所提供的产品是它自己生产出来的。从这个角度来看，它既是一家平台公司，又是一家生产公司。

富国银行成为平台公司的意义在于该公司的负债相对较为稳定，这是其进行全国化的规模发展所带来的；而从资产端来看，由于针对的是零售端，因此它受到经济周期的影响相对较小，且由于其基于居民的地产业务，而进行交叉产品的销售，从这一点上，也可以看到该行对其个人客户所具有的信用数据的刻画能力，而这与互联网金融的发展特征较为类似。

总的来说，富国银行的成功说明了银行业也可以成为“消费股”，甚至可能成为“价值股”，当富国银行通过品牌和规模优势，使得客户持续不断在该行消费信贷产品，那么即便是美联储持续的降低利率，即便利差在缩窄，富国银行还可以通过扩大信贷数量的方式来扩张营收。

从负债端来看，正如我们前文所说，邮储银行具有无与伦比的优势，这点是已经规模化的富国银行才具有的。差距在于拓展资产端，总体来看，从更长期的发展来看，邮储银行想要发展成为像富国银行一样的零售巨头，还需要很多条件。

我们对邮储银行的调研显示，目前邮储银行河南地区的业务发展较好，这主要是由于河南是农业大省，与邮储银行的网点设置有关，也与近些年来的乡村振兴政策息息相关，在全国各个地区的增量业务上，也是县域地区带来的增长更为可观，这是由于这些地区的增长速度很快，且市场的竞争相对不如城市的竞争激烈。但是，随着其他大行如建设银行也在大规模的开拓县域市场，竞争将逐渐加剧，如何能够保证该行在这些地区的竞争力，是该司业务持续增长的关键。

从内部条件来看，在邮储银行内部还需要进一步的改革，而在与中国邮政之间的合作中，如果能够探索一套基于农村电商、物流与供应链金融的发展模式(互联网金融平台)，则将在公司银行业务、农村的个人银行业务的发展中，具有相当的竞争力，这种模式一旦建立起来，就可以复制开来，否则目前的贷款业务仍然依靠核心的领导和团队，无法将一地的经验高效快速的复制到其他地区，限制了业务开展的速度。

从外部条件来看，该司贷款业务的发展，需要融资的支持，能否获得大规模的融资，是该行营收加速度的重要条件之一。该司目前是国有大行里面唯一没有财政部注资的银行，资本金的相对不足，限制了开展高息资产的速度，目前存贷比刚刚超过五成，而其他银行基本处于百分之九十左右，可见具有相当大的增长空间。

2、估值与建议

营业收入的预测：预计2021年营业收入的增速将达到8.8%，利润增速预计增长9.1%。将较2020年的营收和利润增速都有所改善。这个预测基于以下几个原因：1、由于该司的个人银行业务具有增速高、市占率处于中等偏上的位置，因此预计其可在个人信贷增长的市场环境之下，继续保持高速的增长；2、由于该司的广义基建主要在重点城市圈，这些地区具有财政优势，预计将较2020年有所改善。

从下表中可知，该行目前的PB，处于自2019年上市以来的低档区间，估值相对较低。这种较低的估值，是受到银行业整体环境的影响。从可比上市银行的PB来比较，该司的PB低于招商银行和平安银行，高于其他银行，这说明市场对该司有一定的认可。估值的压制主要还是受制于市场对银行板块的认知。

图27:邮储银行PB历史走势(2019年以来)

图28:市净率对比

对邮储银行的投资建议：

ü 目前的价位，给予邮储银行较高的安全边际——这主要是由于邮储银行的资产端中，受到广义地产调控的影响较小，风险较低，且邮储银行的负债端具有相当的优势，构成一定的竞争优势；从股息率的角度来看，当前价格的股息率为4.33%，具有相当的吸引力；

图29:邮储银行价格与股息率

ü 邮储银行的加速成长需要条件——首当其冲的是需要大量的融资，其次是需要看到该司进一步的改革，以及与母公司中国邮政形成更紧密的业务联系，构建独特的竞争优势；

ü 建议：建议可以配置邮储银行，原因在于低估值，以及营收预计恢复性的增长；当其加速成长的条件满足时，建议可以给予高配。

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